Meddig lehet büntetlenül növelni az államadósságot?

(A szerző független pénzügyi szakértő. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)

Az elmúlt hónapok turbulens gazdasági, gazdaságpolitikai és geopolitikai fejleményei sok témát dobtak fel. Az új amerikai elnök által kirobbantott vámháború sok esetben követhetetlenül alakult, voltak időszakok, hogy naponta változtak a fejlemények, nem kevés fejtörést okozva a befektetőknek. A világ tőkeipiacai az elmúlt évek legvolatilisebb időszakán vannak túl, a vámtarifák bejelentésének első körében méretes zakót szenvedtek el a tőzsdék, majd a vámok bevezetésének 90 napos eltolása gyakorlatilag a korábbi szintekre emelte vissza az amerikai indexeket, sőt az európai piacokon a német tőzsdeindex új történelmi csúcsra emelkedett. Most ugyan kezd kibontakozni egy kisebb csörte az EU és az USA között, de a korábbiakhoz képest ez egyelőre szinte csöndes szájkaraténak tűnik csak.

Az elmúlt hetekben a háttérben azonban több olyan gazdasági fejlemény is történt, amelyek ugyan nem kaptak akkora publicitást, de jóval túlmutatnak holmi vámmegállapodáson. Mindkettő a nemzetközi kötvénypiacokhoz kapcsolódik, és rámutat egy olyan problémára, amellyel részben már itt a G7-en is foglalkoztak. Nevezetesen, mi lesz az elmúlt évtizedben, évtizedekben felgyülemlett államadósságokkal, hogyan és milyen eszközökkel próbálják meg a fejlett országok annak mértékét csökkenteni. Elöljáróban szeretném leszögezni, hogy az államadósság, annak szerkezete, lejárata, hozamszintje és még számos más tényezője rendkívül bonyolult rendszer, ennek teljes leírására nem vállalkoznék, de igyekszem érthetően leírni a jelenlegi folyamatokat.

A két említésre méltó esemény az volt, hogy előbb május 22-én az amerikai piacon a 20 éves államkötvényt nem jegyezték le a befektetők, a tervezett 20 milliárd dolláros kibocsátásra csak 16 milliárdnyi vételi szándék érkezett a befektetők részéről. Hasonló sikertelen kötvényaukcióra utoljára 2007-ben volt példa. Május 28-án pedig a japán, szintén 20 éves állampapír aukciója lett sikertelen, a befektetők az elmúlt évekhez képest magasabb hozamszinteken sem voltak hajlandók elég vételi megbízást az aukcióra bevinni. A japánok esetében ugyan „csak” ötéves sikeres periódus szakadt meg, de mindkét esetben erős jelzés az állampapírok kibocsátóinak, hogy a kötvénybefektetők szeretnének egy kicsit konkrétabb elképzeléseket látni arra vonatkozólag, hogyan képzelik el az adott kormányok lefaragni az államadósság mértékét.

A két említett ország közül az USA a világ legnagyobb gazdasága, Japán a harmadik. Mindkét ország hírhedt arról, hogy ugyan más dinamikával, de hatalmas deficitet sikerült összelapátolniuk az elmúlt évtizedekben. Előbbi teljes adóssága a bruttó hazai termék (GDP) 123 százalékra nőtt, utóbbié a GDP 235 százalékára. (Ennek ellenére egyébként nem Japán a világ legeladósottabb országa, hanem Szudán, az afrikai ország teljes adóssága a GDP 252 százalékára rúg.)

Az amerikai aukció sikertelenségéhez kétségkívül hozzájárult Donald Trump adócsökkentési törvényjavaslata*

(amelyet a szenátusnak még jóvá kell hagynia): a következő tíz évben csak az új törvény miatt közel 3000 milliárd dollárral fog nőni az amerikai államadósság. Mindez persze nem túlzottan érdekelte az amerikai elnököt, mindent a máért, a matek amúgy sem tartozhatott kedvenc tantárgyai közé, korábban magánemberként, ha jól olvastam utána, hat céget sikerült bedöntenie (de legalábbis csődvédelmet kérnie). Ráadásul közben Elon Musk is lelécelt - majd jól össze is veszett az elnökkel -, a kormányzati költséglefaragásokat koordináló DOGE jövője ezzel erősen kétségessé vált.

Japán kollégája pragmatikusabb volt, Isiba Sigeru miniszterelnök ugyanis május 19-én a parlamentben figyelmeztette képviselőtársait, hogy bármennyire szeretnék a júliusi alsóházi választásokon megtolni nyerési esélyeiket egy kis adócsökkentéssel, sajnos ez nem fog beleférni, mert szerinte a japán költségvetés rosszabb helyzetben van, mint Görögország. És nem a mai, egész jó bőrben lévő Görögországra gondolt, hanem a 15 évvel ezelőttire, amelyik a bedőlés szélén volt. Az őszinte vallomás minden bizonnyal hozzájárult a későbbi aukció sikertelenségéhez, mindenesetre felhívja arra a nem elhanyagolható tényre a figyelmet, hogy túladósodott országok eladósodottsága már nem növelhető. Az alábbi grafikonon látszik, hogy a magas államadósság ráadásul nem csak a fent említett országokat érinti:

Kínát nem raktam bele a felsorolásba, elsősorban azért, mert annyira megbízhatatlanok a statisztikai mutatói, hogy körülbelül egy tucat „hitelesnek” minősített adatot találtam az államadósság/GDP mutatóra, plusz a kínai árnyékbankrendszer léte egy elég nagy ismeretlen tényező. Szóval Kínával kapcsolatban egyezzünk ki két elfogadható ténnyel: brutális gyorsasággal nő az adóssága, és jelenleg valahol az éves GDP körül lehet a mértéke (vagyis az arány 100 százalék).

Ezt a brutális eladósodottságot az országoknak az elmúlt cirka 20 évben sikerült összehozniuk, tehát a probléma nem csak az USA-ra és Japánra vonatkozik*

, hanem szinte valamennyi nagyobb gazdaságra. (A németek adata ugyan kirívóan alacsony a többi országhoz képest, de ők még csak most ültek fel az adósságvonatra.)

Minél nagyobb egy hiány, annál többet és gyakrabban kell újrafinanszírozni, és itt előkerül egy újabb probléma: milyen az adott ország adósságszerkezeti eljárata? Itt két fontosabb momentumra hívnám fel a figyelmet.

1. Mekkora részt finanszíroznak az államadósságból a hazai szereplők? (Nyugdíjpénztárak, magánemberek, az adott ország jegybankja; minél magasabb ez az arány, annál könnyebb újrafinanszírozni az adósságot.)
2. Mekkora az adott ország adósságának a durationje? (Ez az átlagos hátralévő futamidő; minél hosszabb a duration, annál több időnk van előkaparni a tartozásunkat.) Illetve a következő relatív rövid időszakon belül az adósság mekkora részét kell visszafizetni?

Természetesen visszafizetés alatt az adósság refinanszírozását kell érteni, visszafizetni nem nagyon van miből. Inkább az egyik szomszédtól kölcsönkérünk, hogy a másik szomszédnak tudjunk fizetni. De ha legalább ismerjük a szomszédot, akkor feltételezhetjük, hogy szót tudunk vele érteni, meg talán ismer is már minket.

A következő ábra az adósság hátralévő futamidejét és az idén esedékes finanszírozási igényt mutatja be a fenti országok esetében.

Japán esetében például az államadósság hátralévő futamideje 9,5 év, és idén a teljes adósságállomány 2,6 százalékát kell refinanszírozni. Ugyanez az USA-nál 6,2 év, és a teljes államadósság közel negyedének újrafinanszírozása idénre esik. Látható az ábrán, hogy az USA két szempontból is kilóg a sorból: egyrészt náluk a legrövidebb az adósság futamideje, másrészt gigantikus tétel esik idénre. Erről természetesen nem a jelenlegi kormány tehet, évtizedek óta nő az államadósság, a korábbi amerikai pénzügyminiszter, Janet Yellen pedig igyekezett sikerrel rövidíteni a durationt, és hát kicsit elkalkulálta magát*

. Nem lehet véletlen az egybeesés, hogy Trump és kormánya az április 2-án nagy rössel beharagozott vámrendszer bevezetését egy hét múlva ki is tolta 90 nappal, ugyanis nagyon veszélyes szintekre emelkedtek a hosszú amerikai állampapírok hozamai.

Természetesen a többi állam adósságszintje is tarthatatlanul magas (kivéve Németországot), de azok futamideje és szerkezete relatív normálisnak mondható. A japán államadósságszerkezet érdekes még egy szempontból: a nullás kamatok időszakában (2020 körül) sikerült kitömniük a befektetőket 30-40 éves államkötvénnyel, a teljes adósságállomány közel 10 százaléka 25 év körüli durantionben van. Ezek a befektetők azóta elvesztették (gondolom nem realizált veszteség formájában) a befektetésük felét. (A kötvények hozama és árfolyama ellentétesen mozog. Jó 200 bázispontos emelkedés az árfolyam esését okozza, 25 éves durationnel ez 50 százalékos bukás).

Végül pedig egy ábra a belföldi finanszírozás arányáról:

Az amerikai piac itt is rossz irányba lóg ki, az adósság közel 40 százaléka külföldi kezekben van. Ezek azok a befektetők (a külföld), akikkel a Trump & Co kivétel nélkül összeveszett szűk féléve tartó második ciklusában, nekik kellene fizetni a számlát. Először jól beszólok nekik, jó sok vámot zúdítok a nyakukba, elküldöm az összes politikai vezetőt a retekbe, alapvetően egy alá-fölérendelt kapcsolatot alakítok ki, aztán szólok nekik, hogy hé srácok, kellene egy kis pénz. Pár százmilliárd. Dollár. Vagyis inkább pár ezermilliárd. Persze, van az a hozamszint, de talán az se véletlen, hogy 2007 óta a legmagasabb szintre emelkedett a 30 éves amerikai állampapír hozama.

Szintén eléggé ki vannak téve a külföldi befektetők hangulatának a franciák, náluk is komoly gondot okoz a folyamatos finanszírozás. Visszakalandozva a korábban már felhozott görög példára: 5 bázispont a különbség a görög és a francia 10 éves állampapír hozama között (3,25% vs. 3,2%), ergo a piac ugyanakkora kockázatot lát a franciák fizetőképességében, mint a görögökében. Nem sokkal jobb a helyzet az olaszoknál sem.

A fejlett ország adósságszintje elért egy olyan szintet, hogy a folyamatos újrafinanszírozása veszélybe kerülhet.

A magas adósságszintet más-más módon finanszírozzák a különböző országokban, ami közös, hogy a sikertelen aukciók önmagukban drágábbá teszik az új kötvények kibocsátását. Bár a vámok egyelőre nem látszanak az inflációban, a hosszú hozamok mégis emelkedésnek indultak. Ha a fejlett országokban finanszírozási gondok lesznek, nem kell részleteznem, mi várható a fejlődő piacokon, köztünk a magyar piacon is, ahol öt éve tart, hogy jövőre majd jobb lesz. És ahhoz se kell megmondó embernek lenni, hogy a részvénypiacoknak se fog tetszeni, ha az állampapírpiacokon beüt a krach.

Az államadósság problémája, annak magas szintje közel két évtizede aggasztja a közgazdászokat. Időnként a befektetők is beparáztak ebben az időszakban, de nagyobb turbulenciát nem okozott eddig a piacokon. Bennem is régóta van egy félsz, hogy vajon meddig lehet büntetlenül növelni az államadósságot. Ez a félelem folyamatosan növekszik bennem, egyszerűen nem látom, hogy miből lehet majd visszafizetni ezt a horribilis adósságot. Anno az egyetemen azt tanultuk, az adósságot kinőni lehet, vagy költségvetési szigorral visszafizetni.

Én úgy látom, a következő évtizedben jelentős gazdasági növekedésre egyre kisebb az esély (maximum az AI-ban lehet bízni), a világszerte egyre szélesebben elterjedő politikai populizmus miatt pedig megszorítani nem fognak a politikusok. Ha ehhez még hozzáveszünk olyan alapfolyamatokat, mint az öregedő társadalmakat, a növekvő gazdasági izolációt, egyre inkább azt hiszem, hogy a tető ránk fog szakadni. Nem a ténye a kérdéses, hanem hogy ez mikor fog megtörténni. És lehet ez lesz majd a következő, tényleg világméretű pénzügyi lufi kipukkanása. Nem egy külső sokk (pandémia), nem a túl bonyolult pénzügyi eszközök (CDO-k 2008-ban) elterjedése, hanem a pénzpiacok egyik legrégebbi és legegyszerűbb terméke, a kötvények fogják a realitás talajára visszarángatni a gazdaságokat.