Gondolkodás nélkül öntik a pénzt a sztárszektorba, de nem jön ki a matek
A szerző független pénzügyi szakértő. Ez itt a Zéróosztó, a G7 elemzői szeglete, amelyben külső elemzők, szakértők cikkei olvashatók. Az írások és az azokban megfogalmazott vélemények a szerzők álláspontját tükrözik.
A 2022 végén, a ChatGPT megjelenésével kezdődő mesterséges intelligencia (MI) forradalom szintet lépett. Egyrészt a mesterséges intelligencia felhasználása kezd napi rutinná válni a felhasználók között, másrészt a tőzsdén jegyzett vállalatoknál látszik, hogy ha valamelyik cégnek sikerül a kommunikációjába ügyesen és hihetően bevonnia az MI kifejezést, a befektetők egy másik dobozba teszik a vállalatot, ami általában meg is látszik az adott részvény árfolyamán.
Óriási MI-boom van a piacokon, a befektetők gyakorlatilag mindent megvesznek, aminek bármi köze van, lehet a mesterséges intelligenciához. Természetesen a prímet szokás szerint a nagyobb cégek, elsősorban a mágikus hét cég MI-ben erős cégei viszik (Nvidia, Microsoft, Google, Amazon, Meta). Az áprilisi mélyponthoz képest ezek a cégek 40 és 50 százalék közötti mértékben emelkedtek, bár a legnagyobb nyertes az MI-be fektető cégeket kiszolgáló Nvidia volt a maga közel 90 százalék feletti áremelkedésével.
Az MI-eufória egyik beteg tünete, hogy a cégek nemcsak vadásszák az MI-programozókat, fejlesztőket, hanem horribilis aláírási pénzt is kínálnak nekik. A Meta például 100 millió dolláros aláírási összeget sem sajnál a legjobb fejlesztőkért!
Hatalmas beruházási igény
A jelenlegi MI-modellek mindegyike nagy nyelvi modell (LLM, Large Language Model), amely értelmezi az adott kérdést, és a saját „logikája” alapján, illetve a világhálón megtalálható információk alapján válaszol. Egy egyszerű kérdés megválaszolása rengeteg energiájába kerül az LLM-eknek: hatalmas információs bázison futtatják le, hogy mi lehet a legjobb válasz. A válaszadás elképesztő számítási igénnyel jár, amit jellemzően felhőalapú szervereken végeznek el.
Ahogy a mesterséges intelligencia térhódítása felgyorsult az elmúlt évben, években, kis-, közepes és nagy méretű vállalatok szinte gondolkodás nélkül öntik a pénzt egyrészt az MI-platformokba, az LLM-ekbe, másrészt az ezeket kiszolgáló hardvereszközökbe, aminek legnagyobb része az adatközpontokhoz kapcsolódik. A nagyobb cégek próbálkoznak még szuperszámítógépek megalkotásával is (a gyorsabb számítási eredmények érdekében), illetve az óriási energiaigény miatt a biztonságos és folyamatos energiaellátás is jelentős tőkét igényel. Amibe azonban a legtöbb tőke megy, az kétségtelenül az adatközpontok eszközállománya.
A legnagyobb amerikai vállalatok, a Microsoft, a Meta, a Google és az Amazon több évtizede fektetnek be jelentős összegeket, dollármilliárdokat adatközpontokba. A mesterséges intelligencia megjelenésével azonban alapjaiban változott meg ezeknek az adattároló központoknak a szerepe és tárolási mennyiségi igénye. Korábban a felhőalapú szolgáltatások az adatmentésre, adattárolásra korlátozódtak, azonban az MI használatával egyre nagyobb fizikai igény van a nagyobb és gyorsabb adatközpontokra, hiszen az LLM-ek ezeken keresztül futtatják a kapott feladatokat, kérdéseket.
Míg a fent említett négy amerikai vállalat együtt összesen 2022-ben 130 milliárd dollárt fektetett adatközpontokba, addig idén a beruházási igény megugrott 330 milliárd dollárra. És ez nem a teljes piaci beruházási igény, hanem csak ennek a négy vállalatnak az idénre tervezett beruházása, ugyanakkor ez a négy cég elég jól reprezentálja a teljes iparágat, és mint tőzsdei cégek, publikus információk vannak a beruházások méretéről. Ha a teljes piacot vesszük, akkor a beruházási igény körülbelül még egyszer ennyi, vagyis ez a négy cég adja az összegszerű beruházások körülbelül felét.
Önmagában a 330 milliárd dollár is elképesztően sok, azonban számomra sokkolóbb adat az, ami a következő éveket is figyelembe veszi. A Financial Times augusztus 14-i cikke azt feltételezi, hogy 2030-ig ez a négy gigavállalat összesen még közel 3000 milliárd dollárt fog adatközpontokba beruházni, a megnövekedett MI használati igények miatt.
Hogyan térül meg?
Nem kérdés, hogy az MI megjelenése, térhódítása egy technológiai forradalom része. Sokak szerint például a klasszikus internet halott; sokan már nem gugliznak rá egy adott témára, hanem direktben rákérdeznek valamelyik MI-platformon, és az esetek többségében pontosabb válaszokat kapnak, ráadásul egyelőre reklámok és szponzorált linkek nélkül. Még senki sem tudja biztosan, hogy ez a technológiai váltás pontosan hova fog vezetni, azonban az a beruházási igény, amit jelenleg a piac áraz, több szempontból is aggasztó. Az MI erkölcsi/etikai részével nem szeretnék foglalkozni, csak a pénzügyi/befektetői szempontból bennem megfogalmazódott kételyeket írom le.
Az elsődleges problémám ezzel a közel 3000 milliárd dollár beruházással, hogy nem igazán látom a megtérülését. Ha csak 15 százalékos elvárt nettó hozammal számolok – ami azért eléggé szerény várakozás, főleg, hogy ezeknek a cégeknek az EBITDA (kamatok, adózás és értékcsökkenés előtti nyereség) marginja 50 százalék feletti –, a beruházott összegnek éves szinten nettó 450 milliárd dollár nyereséget kellene termelnie a négy említett cégnek 2030 után.
Tavaly – amikor az MI még csak kiegészítő nyereségként jelent meg – ezek a cégek összesen 309 milliárd dollár nettó profitot értek el. Ehhez képest a 450 milliárdos (a 3000 milliárd dollár 15 százaléka) csak az MI-beruházásoknak köszönhetően csapódna a korábbi alaptevékenységek eredményéhez, ráadásul ez az összeg közel 50 százalékkal több, mint a jelenlegi nyereségük. Ha azonban a tőkemegtérülés mértéke alacsonyabb lesz az amúgy sem kiemelkedő 15 százalékhoz képest, akkor azért ezt nagyon jó beruházásnak nem nevezném. Egy konkrét példa a közelmúltból: a Meta pár évvel ezelőtt kitalálta a virtuális teret, elképesztő összeget tolt egy olyan projektbe, amely továbbra is csak a pénzt viszi.
Szintén problematikusnak tűnik, hogy miből teremtenek elő a cégek ekkora beruházandó összeget.
Az elmúlt években a beruházásait szinte teljes egészében saját forrásból, a saját szabad készpénzáramából finanszírozta a Microsoft, a Meta, a Google és az Amazon. Ekkora beruházási volument azonban már nem tudnak csak saját zsebből fizetni, tehát valamilyen formában idegen tőkét kell bevonniuk.
Ennek egyrészt van/lesz egy szemmel látható költsége (kamat, mondjuk egy 4,5 százalékos hitelnél vagy kötvénynél ez évente 135 milliárd dollár), hiszen a pénzt nem ingyen fogják kapni, ezzel viszont az említett 15 százalékos elvárt hozamnak is más a fekvése. Másrészt az eddig tökéletes mérlegük adott esetben jelentős mértéken romolhat, és még az is megtörténhet, hogy a külső kötvénybefektetők garanciákat kérnek majd (úgynevezett kovenantokkal biztosítanák be magukat).
Dollár százmilliárdokról beszélünk, ez már amerikai összpiaci szinten is nagyon nagy összeg. Szintén egy hasonlat a közelmúltból: a palaolaj-forradalom idején az amerikai bankok nyakra-főre hitelezték a palaolajcégeket. Aztán amikor 2014 végétől az olaj ára 120 dollárról leesett 2016 elejére 30 dollárra, akkor a kitermelő cégek jó része nem tudta fizetni a hitelét, a bankoknak jelentős veszteséget kellett lenyelniük. Azóta se nagyon finanszírozzák a palaolajcégeket.
Ki fizet elő?
Az MI úttörője, az OpenAI 2024-ben 3,5 milliárd dolláros árbevétel mellett 5 milliárd dolláros veszteséget hozott össze (és így értékelik a céget 500 milliárd dollárra). Persze, a növekedési görbének még csak az elején járunk, de a következő nagy kérdőjel, hogyan sikerül monetizálni az MI-t. Mindegyik MI-fejlesztő ugyanabban a cipőben jár jelenleg: alacsony előfizetői árak, alacsony árbevétel, nagy veszteségek, és óriási hit abban, hogy a jövőben árat tudnak emelni.
Lesznek/vannak szakterületek, ahol a cégek kénytelenek lesznek mélyen a pénztárcába nyúlni, ha folyamatos előfizetést és hozzáférést akarnak valamelyik MI-platformhoz. De tényleg annyi szakmai- és magánelőfizetője lesz ezeknek az MI-moduloknak, hogy a 3000 milliárd dolláros beruházás megtérüljön? Megér mondjuk nekem magánemberként havi 8700 forintot*
Biztos van egy társadalmi réteg, aki megengedheti ezt magának, én speciel nem tartozom ebbe a csoportba, másrészt ezeket az információkat kicsit hosszabb idő alatt ugyan, de elő lehet bányászni a „régi” netről is. Arról nem is beszélve, hogy gagyibb MI-applikációkat szinte biztosan ingyen le lehet tölteni a jövőben is. Azt hozzá kell tennem természetesen, hogy az MI-platformok a fentebb vázoltaknál jóval bonyolultabb feladatokra is képesek (programozás például).
Gyorsan elavulhat
Van bennem némi szkepticizmus a technológiával kapcsolatban is. Ezek a cégek a jelenlegi legfejlettebb technológiába fektetnek. Nem én találom fel a spanyolviaszt, amikor azt mondom, hogy a technológia elképesztő sebességgel fejlődik. Mi a garancia arra, hogy öt vagy akár már két év múlva a jelenlegi top technológia nem számít majd elavultnak, lassúnak és költségesnek? Senki nem tudja, hogy a jelenleg teljesen egyeduralkodó Nvidia grafikus feldolgozóegységeinek lesz-e és milyen vetélytársa pár év múlva. Sokan emlékezhetnek a 90-es évek végi kábeles internetbekötésekre, és hogy milyen hangot adott ki a modem, amikor bekapcsoltuk. Az akkori internetes le- és feltöltési sebesség pár év alatt a sokszorosára emelkedett, a dotkom-lufi során elköltött súlyos milliárdokról meg hamar kiderült, hogy elégtek.
Szintén a technológiával kapcsolat merült fel bennem, hogy ezek a cégek – különösen a Meta, a tőzsdén nem jegyzett cégek közül az OpenAI és az xAI – horribilis összegeket ölnek egy-egy szuperszámítógép létrehozásába. A törekvés egyrészt érthető, hiszen a sebesség nemcsak a találatok elérését gyorsítja fel, de költséghatékonyság szempontjából is kulcsfontosságú lehet. Az elmúlt években azonban nagyon felgyorsultak a kvantumszámítógépekkel kapcsolatos fejlesztések, és ha sikerül az áttörés, akkor a szuperszámítógépek értéke drámaian csökkeni fog, ergo a befektetett összeg megint pénzkidobás volt. Talán furcsán hangzik az MI-őrület árnyékában, de szerintem a következő évtized(ek) valódi technológiai áttörését a kvantumszámítógépek fogják okozni.
Szintén megérne egy hosszabb misét az adatközpontok energiaellátása. Röviden: nincsenek könnyű helyzetben az MI-cégek, mert az amerikai áramszolgáltatás nem bírja el a megnövekedett energiaigényt, viszont beruházni csak akkor fognak az áramszolgáltatók, ha az MI-cégek garanciát adnak előre rögzített mennyiségű energiaszükségletre. Ezért merült például több MI-cégnél, hogy a hagyományos vagy megújuló energia helyett a nukleáris energiát használnák (nem kicsit képmutató, hogy ilyenkor a zéró emisszióval érvelnek). A lényeg, hogy az energiaellátás közel sincs biztosítva, és ha sikerül is, az jóval drágább lesz a jelenleginél.
Van egy mondás az IT-szektorban: „Get big or get lost”. Ha nem tudsz a piacvezető lenni egy adott szegmensben, akkor elveszel. Az utóbbi évben több vezető amerikai IT-cég egyszerre ugrott neki az MI-piacnak, horribilis összegeket fektetve a (bizonytalan) jövőbe.
Valószínűleg itt is lesz majd egy győztes, aki mindent visz. A többiek számára viszont eltékozolt pénz lesz a beruházott több 100 milliárd dolláros összeg.
Sokan riogatnak azzal, hogy a mostani MI-boom okozta tőzsdei emelkedés a dotkom-lufihoz hasonlít, és előbb-utóbb ki fog durranni. Eddig szerintem nem volt gond a részvények árazásával (olcsónak azért nagyon nem olcsó a jelenlegi szinteken a piac), azonban a mostanában látott beruházási és megtérülési elvárások, és az egész MI pénzügyi számszerűsítésének elszaladása miatt úgy gondolom, a lufi fújása most kezdődött el. Mellesleg a Microsoft, Meta, Google és Amazon súlya az SP500 indexben 18,4 százalék, ha az Nvidiát is beleveszem, akkor 26,5 százalék. Nem kis részben a piac arra megy, amerre ezek a vállalatok mennek.
