Rémisztő cégek vannak a tőzsdén, biztos, hogy nem fújnak éppen lufit?

Elég érdekesen alakultak a részvénypiaci folyamatok idén. Az év első hónapjaiban az amerikai piacok oldalaztak, míg az európaiak jelentős mértékben felülteljesítették az amerikai tőzsdéket. Az oldalazás nem tartott sokáig, az április 2-án Trump elnök által bejelentett vámok hatására egy decens mértékű és nagyon heves korrekció ment végbe a piacokon. Az esés nem tartott sokáig – bár sokáig emlékezetes marad –, jó egy hét múlva a piacok éles fordulatot vettek, és gyakorlatilag érdemi korrekció nélkül 6700 pont fölé emelkedett az S&P500 index. (Április 8-án a mélypontja 4835 pont volt, így fél év alatt a vezető amerikai tőzsdeindex közel 40 százalékot emelkedett.)

Donald Trumpnak közben sikerült kivívnia a TACO „gúnynevet” („Trump always chickens out”, nyomdafestéket elbíró fordításban Trump mindig kifarol), amit a Financial Times újságírója, Robert Amstrong talált ki. Azóta ha Trump előjön egy extra ötlettel (extra nagy baromsággal), ami nála szinte napi rendszerességgel előfordul, a piac már nem veszi komolyan, hiszen úgyis TACO lesz. Hátraarc. Arcvesztés nélkül.

Ha MI, akkor megveszik

A jelentős és történelmi szempontból is ritkaságszámba menő V-alakú emelkedés mögött természetesen a mesterséges intelligencia áll. A befektetők megvettek mindent, aminek köze van vagy lehet az MI-hez. Nem meglepő módon a legjobban azok a cégek teljesítettek, amelyek az agyament adatközpont-beruházások legnagyobb nyertesei voltak: a chipgyártók, azon belül is a grafikus feldolgozóegységeket (GPU) előállító vállalatok, és természetesen azok a cégek, akiknek jelenleg minden pénzt megér beruházni ezekbe az adatközpontokba.

Az elmúlt időszakban számos cég befektetői prezentációját hallgattam végig, számos iparágból, és nem volt olyan, ahol az MI kifejezés ne hangzott volna el, ne szerepelt volna a prezentációban. Ha van MI, az a minimum, ha nincs MI, a kutyát se érdekli a cég. Az ember meg tudja érteni, és talán valahol el is várja, hogy mondjuk a bankszektorban az MI-t megpróbálják alkalmazni, ez még racionálisnak mondható, de amikor szemüvegkereteket gyártó vagy egy bányaipari cég villogtatja az MI-t, kicsit megmosolyogtató.

Sokan vakarják a fejüket, és teszik fel a jogos kérdést: vajon a jelenlegi MI-boom mennyire hasonlít az 1999-2000-es dotkomlufihoz? Nem hiszem, hogy tökéletesen össze lehetne hasonlítani a két időszakot. Bár csak 25 év telt el, mégis óriási változásokon ment keresztül a piac és a világ: a befektetői magatartás teljesen megváltozott (a Z generáció pénzügyi aktivitása), az információáramlás sebessége és elérhetősége szinte végtelen lett a korábbi időszakhoz képest, új befektetési típusok is mozgatják a tőzsdéket. (Elég csak az ETF-ek, vagyis az indexkövető alapok térnyerésére, illetve a robotkereskedelem széles körű elterjedésére gondolni.)

Ráadásul a jelenlegi emelkedést egyelőre erősen támasztják a cégek eredményei is. Bár a szokásos mutatók*

szerint a piac árazása kimondottan magas, historikus szempontból is, de a nagyobb cégek eredménytermelő képessége jónak mondható. Ami azonban érdekes, hogy ha mélyebben körülnézünk az amerikai piacon, találunk olyan cégeket is, amelyek nincsenek annyira fókuszban, mégis köthetők az MI-hez, és elég sok mindenben hasonlítanak azokhoz a cégekhez, amelyek a dotkomlufi kapcsán értelmezhetetlen árfolyamon forogtak.

Üres cégek tündöklése

Egy-két bekezdés erejéig még kanyarodjunk vissza az 1999-2000-es eseményekhez. Önmagában a probléma nem feltétlenül az akkor méregdrága blue chip*

részvényekkel volt. Volt normális működésük, árbevételük, nyereségük. A gond a nagyobb vállalatokkal inkább az volt, hogy a befektetők (meg az elemzők, akik adták alájuk a lovat rendesen) extrapolálták a jelenlegi eredményeket a jövőre vonatkozóan is. Olyan reményekre, feltételezésekre alapozva, amiről aztán kiderült, hogy nem, vagy időben csak egy évtizedes késéssel valósítható meg.

De még egyszer, ezek a cégek valós cégek voltak valós pénzügyi mutatókkal. A nagyobbik baj az volt, hogy a századelőn a befektetők olyan cégeket is megvettek és emelték az árfolyamukat a csillagos égig, amelyeknél a „.com” jelzőn kívül semmilyen pénzügyi teljesítmény nem állt. Gyakorlatilag üres cégekről volt szó, amelyek aztán amilyen gyorsan jöttek, olyan gyorsan el is tűntek.

Lehet vitatkozni azon, hogy például az Nvidia jelenlegi 50-es P/E mutatója*

mennyire magas vagy sem, majd az idő eldönti. De azt nem lehet elvitatni, hogy az MI-boomhoz kapcsolódó beruházásokhoz alkalmazott GPU-k piacán jelenleg de facto monopolisztikus és ármeghatározó pozícióban van (60 százalék feletti EBITDA margin*). Azonban egyre több olyan cég tűnik fel, amelyek egyelőre másodvonalbeli cégeknek tűnnek, azonban kísértetiesen hasonlítanak a 25 évvel ezelőtt feltűnt cégekre.

Minimális bevétel, hatalmas értékeltség

Különösen igaz ez azokra a cégekre, amelyek az úgynevezett kvantumszámítógép iparágban tevékenykednek. Korábban is említettem már, hogy én magam nagyon hiszek a kvantumszámítógépekben, az MI-sztori csak egy kiegészítő történet lesz, ha ténylegesen, valóban hatékonyan tud a jövőben működni az újgenerációs szuperszámítógép-modell. De ez még időben arrébb van, a legoptimistább feltételezések szerint is még legalább 5-10 év kell ahhoz, hogy valódi technológiai forradalom történjen ebben a piaci szegmensben.

Ez azonban nem nagyon zavarja a befektetőket. A következő táblázat az amerikai tőzsdén jegyzett kvantumcégeket foglalja magában, kiegészítve két valódi gigavállalattal, amelyek ténylegesen dolgoznak a saját kvantumszámítógépükön, de mellette van normális működésük, árbevételük és nyereségük is.

Ahogy a táblázatból látható, az első négy cég árbevétele minimális (ráadásul nem kis részben kamatjövedelem), a Quantum Computing esetében gyakorlatilag nulla, ugyanakkor a négy vállalat piaci kapitalizációja igen jelentős. Hogy a mértékegységeket érthetőbb megvilágításba helyezzem: csak a D-Wave piaci értéke 24,6 millió dolláros árbevétel mellett kétszerese a Mol értékének, míg az IonQ piaci értéke megegyezik az OTP piaci kapitalizációjával. Ha vetünk egy pillantást a legutolsó oszlopra, amely azt mutatja, hogy egy év alatt mennyit emelkedett a vállalat árfolyama, akkor feltehetjük magunknak a kérdést, minek fektettünk Nvidiába, Metába, Microsoftba vagy bármelyik vezető MI-cégbe.

Égetik a pénzt

Ha azt feltételezzük, hogy a Google és az IBM piaci kapitalizáció/árbevétel hányadosa normálisnak mondható (egyébként nem mondható annak, nagyon magas mindkettő), akkor különösen szembetűnő ezeknek a cégeknek az értékeltsége. Természetesen nem számoltam, nem számolhattam a klasszikus pénzügyi mutatókkal a kvantumszámítógépeket fejlesztő vállalatok esetében, mert ezek a cégek veszteségesek, a minimális árbevételük mellett csak költségeik vannak, de azokból legalább jó sok. Mind a négy cég annak köszönheti, hogy életben van, hogy az év első hónapjaiban sikerült több százmillió dolláros tőkét bevonniuk. Ez azonban záros határidőn belül el fog égni, úgyhogy majd jöhet az újabb tőkebevonás és a részvényesek hígítása.

Még egy félmondat a disszonanciára: a Google „Willow” nevezetű kvantumchipjét jelen pillanatban nullára árazzák az elemzők. Az elmúlt egy évben pár elemzésen kívül meg se említették a létét a chipnek.

Nem tudom megmondani, hogy a mostani általános piaci emelkedés lufi-e, és ha igen, akkor a lufi fújásának melyik szakaszában vagyunk, de elég rémisztő ilyen cégekkel találkozni a piacon.

Mert ez a része a piacnak egy az egyben megfelel a negyed évszázaddal korábbi eseményeknek, aminek aztán nem lett szép vége, körülbelül 10 évnek kellett eltelnie, hogy a lufi kidurranása után a piac utolérje magát.